引言：5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明意味着，中美在关税方面达成重要共识取得超出市场预期的实质性成果。受此影响，国内衍生品市场情绪得到很大幅度的修复，国内股市上涨，文华商品指数日内反弹1.35%，商品板块一扫前期悲观情绪，日内涨多跌少，涨幅居前的主要集中在化工板块，黑色板块中的铁矿亦有3%左右的涨幅。同时，随着中美关系缓和，黄金避险需求下降，日内沪金下跌2%左右。那么，关税问题缓和除了是情绪层面修复之外，对各板块供需面又有哪些实际影响呢，后期市场又将如何演绎呢？
一、宏观和大类资产
4月之后，从特朗普的政策组合来看，重点开始转向将全球的对等关税落地，给包括盟友在内的贸易伙伴施加较大的谈判压力。全球市场经历波动快速放大的一个交易月。此前，市场预期中性情景是，全球或较长一段时间处于贸易问题谈判窗口期，大规模破局政策的出台难度加大。此次谈判结果大幅度超过原有市场基本预期。纠其原因，一方面是美国的困局；一方面是中国的综合实力展现。去年开始，美国经济就处在“滞”与“胀”纠结的危险边缘。从周期角度来看，进入到2025年Q2,美国实体经济逐步从过热进入到衰退阶段，美国近期挑起的贸易争端更是增加物价成本以及远期预期，中期时间维度对增长的带来的潜在损失明显。尽管当前美国由于短期拉高产能利用率等原因，使得就业市场体现较长的韧性与强劲，未来其硬数据断崖式下跌的风险正在累积。而中国方面，政策正式拉开落地阶段的序幕，从货币政策的精准发力，到金融助力房地产市场稳定，再到稳定资本市场增强活力。整体政策力度较大，创新较多，且部分政策一定程度上超市场预期，有助于增强市场信心、稳定经济增长、促进市场平稳健康发展。与此同时，中国近期持续在区域合作和地缘政治方向展现综合实力。展望后续，关税博弈最艰难的时刻或已经渡过，未来关注关税进一步的落地形势以及对于实体经济的影响、需要持续关注国内政策落地实施对于关税负面影响的对冲效果。
二、大宗商品
【能源&集运】
原油&油品
中美日内瓦经贸会谈联合声明超出市场预期，中国对美全部进口商品加征关税的比例在90天内自125%降至10%，但2月4日宣布的对原产于美国的煤炭及LNG加征15%关税、对原油加征10%关税仍将保留；同时美国将中国商品进口关税在90天内自145%下调至30%。本次关税调整对中美原油及油品贸易流并无直接影响，而是进一步延续了上周美英贸易协议以来的贸易战阶段性缓和、经济衰退担忧修复主题。需求现实层面同样具有韧性，临近北美夏季出行旺季，美国汽油表需相对坚挺，加之尼日利亚丹格特炼厂RFCC装置检修的供应扰动，全球轻质馏分产品库存屡创新低，海外汽油裂解、综合炼化利润迎来修复。但考虑到OPEC+已进入快速增产周期，近期美伊核谈判、俄乌和谈亦均有乐观信号释放，地缘缓和大背景下供应制裁风险弱化，油价反弹空间亦不过分乐观，布伦特关注70美元/桶压力位、SC关注510元/桶压力位。
此前贸易战巅峰博弈期原油系品种下跌阶段，燃料油及沥青品种相对原油跌幅受限、裂解价差均出现被动修复，预计本轮贸易战缓和带动的石油品种反弹中燃料油、低硫燃料油、沥青力度不及原油，裂解价差相对承压。其中高硫燃料油、沥青此前高估值对供需的负反馈均有所体现，在原油下游品种中面临由强到弱的转化。
天然气&LPG
天然气方面2月中国对美加征的15%关税并未取消，而该关税已造成3月以来美天然气不再进入我国市场，因此这次取消对该领域无影响。
LPG方面国内进口美国PG在5月中旬已集中到岸，由于预期后续中国无法进口美国丙烷导致华东较日本丙烷价差已大幅走阔，同时美国离岸价大幅回落。本轮关税降级后低价美国丙烷将再度回到中国市场，并修复PDH毛利，使得其开工率有望从当前60%以下的水平再度回升至此前70%左右的水平。伴随进口资源再度充裕，夏季淡季内国内市场承压加剧，盘面或震荡走弱。
集运(欧线)
根据中美双方最新声明，中美经贸关系大幅缓和，关税大幅下降，对集运市场而言显著超出预期。且相对于市场前期预期的关税分阶段下调，当前24%的关税项目获得90天豁免期的方案，将直接强化近月合约的抢运逻辑。考虑到历史上关税政策的不稳定性及当前美国补库的需求，叠加6-8月传统旺季临近，美线货量可能迎来阶段性逆转，货主提前出货的紧迫性将推动订舱需求快速释放。
对于欧线而言，此前核心矛盾在于供应端运力过剩压制运价，红海绕行缺口补足叠加美线货量骤降外溢的运力填补欧线被动空班缺口，进一步挤压航司运力调控空间并削弱挺价能力。若美线货量回升带动运力回流，欧线被动承接的过剩运力压力将显著缓解，叠加欧洲传统旺季需求逐步启动，航司通过主动调控舱位支撑运价的预期增强。
盘面上，临近交割的06合约若因美线货量回升分流运力，航司或通过收缩欧线供给支撑6月运价，但需注意美线货量回升节奏受补库订单传导至实际订舱的时滞制约，挺价窗口相对短暂，合约可能在短期冲高至预期上沿后转入震荡，后续进一步突破需观察航司一致性挺价动作(如集中发布涨价函)。08合约则更受益于旺季需求与美线运力虹吸效应的共振，若后续芬太尼相关20%关税谈判取得进展，进一步释放货量弹性，欧线运价中枢或持续上移。后续需重点关注航司对主要跨洋航线运力部署的调整，这将是判断欧线供需格局变化的关键变量。
【化工】
化工制造终端主要的出口涉及汽车家电配饰及包装用塑料、各种塑料制成品以及纺织服装。以上涉及的化工原料苯乙烯、聚烯烃及聚酯产业链，多为石油化工下游产品。在关税战的初期，以上化工品受油价下跌及需求拖累，价格持续大幅下跌，化工品相对油价的估值也持续走低。
4月下，随着美国关税态度的缓和，化工品估值开启企稳回升的走势，PX相对原油、石脑油及MX的价差都在回升，PTA相对原油的价差也从4月下旬800元/吨的低位持续修复，日内最高升至1300元/吨以上，日内苯乙烯价格大幅反弹，也与终端出口预期可能好转有关。整体看，高关税不利于中国终端制造业出口，对塑料及聚酯链影响偏空，行业估值多承压下行。
高关税取消后，塑料及纺织服装类的直接或间接出口有望好转，有利于上游原料的需求增长，是PX、PTA及苯乙烯等产品估值修复的主要驱动。同时，部分自美国进口的化工品也会逐渐恢复，涉及乙烷、丙烷、石脑油等化工原料及塑料、乙二醇及甲醇等化工产品，以上产品的进口恢复会部分抵消出口增长的利多，反弹可能弱于芳烃类。
【有色】
中美日内瓦经贸会谈联合声明对于有色金属和贵金属板块的影响：本次声明将中美相互施加的超额关税做出大幅削减，从数字上看对中美之间的贸易紧张状态有较好缓解，但仍然保留了4月以来新增的10%的关税提升水平。分析来看，短期这一声明将显著提振市场的风险偏好水平，基准通胀预期有所修复，我们注意到能源价格和运价有较为立竿见影的反应，但与此同时金价出现了显著杀跌走势，可见贵金属板块仍包含较高的地缘政治风险相关的溢价，这一溢价水平仍在加速下降过程中。就有色金属而言，下游出口预期或有所缓解，但也要注意现实层面的抢出口可能也将来到尾声，我们关注实际现货库存最新变动。此外从整体估值水平来看，我们需要注意年初美国关税带来的区域溢价交易曾较为明显提振铜价表现，而如果出现逆过程，美国地区的现货溢价松动甚至物流变化可能带来整体的现货紧张松动。总体而言，有色金属供应端目前处于从属位置，需求端的边际变化是行情方向的关键，全球总需求在供应扰动、关税冲击、汇率大幅变动的环境下，缺乏增量，也缺乏稳定性，在需求总体滑坡的方向上，政策和情绪的波动可能带来的是较为理想的空头位置。
【黑色】
中美关税会谈取得积极进展，双方均保留10%的基础关税，加征的24%关税暂缓90天，之后双方互加的关税取消。不过此前钢铝制品25%的关税并未取消，因此我国钢材及钢制品出口至美国的关税为35%。虽然我国钢材对美直接出口量不足100万吨/年，但加上转口贸易以及制造业间接出口，对美出口量近1500万吨/年，对供需格局影响较大。
从市场影响看，随着关税下调，钢材出口格局有望好转，缓解国内供应过剩压力，叠加金融市场情绪全面回暖，预计黑色系短期有望延续反弹态势。拉长时间周期看，内需仍是关键，尽管基建投资边际改善，但地产销售复苏仍缺乏持续性，投资、新开工继续大幅下滑，对国内需求仍形成明显拖累。因此，对黑色系反弹高度不宜过分乐观，如果后期国内需求没有实质性改善，市场反弹过后继续向下的可能性较大。后期继续关注中美关税博弈进展，内需刺激政策是否加码，以及粗钢压减政策落地推进情况。煤炭方面，原本我国对美国炼焦煤进口关税为3%。自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。其中，对煤炭、液化天然气加15%关税。除此之外，税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的关税中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税。因此目前我国对炼焦煤执行进口关税应为28%。综合来看，此次事件对于黑色尤其是钢制品出口往美国仍是偏积极的影响，对美国煤进口关税的下降也并不会带来美国煤进口大量增加，因此对黑色整体情绪呈现反弹修复的作用。
【农产品】
根据上述的调整情况，由于未对税委会公告2025年第2号对美国大豆加征10%的关税政策进行提及，所以我们测算美国大豆加征的关税将从之前的135%下调至20%。关税税率有了大幅的下调，美国进口大豆成本端之前的高成本预期有了较大的下降。现阶段主要是巴西大豆上市的季节，中国进口大豆主要的来源地是巴西，现阶段的大豆成本主要还是观测巴西大豆。从现阶段的巴西大豆成本端看，已经挤出了之前关税溢价的风险，进口大豆成本价格接近3月初第一次加征关税反制时的成本。所以关税的驱动题材从现阶段的巴西大豆成本来看，已经消化了。现阶段逐步进入美国大豆种植生长期，预计种植生长期的题材成为影响CBOT大豆价格的主要矛盾，目前市场焦点转向北美种植季天气变化，关税成为次要矛盾。预计国内豆粕期货盘面会追随海外大豆市场的驱动。国内豆粕现货端主要受到5-7月份巴西大豆大量到港的影响，预计现货端会弱于期货端，豆粕基差存在下跌的压力。
【软商品】
中美贸易谈判取得实质性利好，关税幅度较前期大幅降低，继续关注后续情况；关税的降低，大幅降低了中国纺服出口到美国的压力，如果后续谈判顺利推进，中国出口到美国的纺服的竞争力和数量或有所恢复；国内3-4月份棉花库存消化良好，如果后续中美谈判继续顺利推进，季末棉花库存偏紧预期将有所加强，郑棉或延续反弹势头。操作上可以尝试牛市价差期权的策略。
对于橡胶来说，中美贸易谈判超预期，有利于恢复橡胶期货市场信心。当然，橡胶下游的中国轮胎和新能源汽车行业实际利好效应极其有限，毕竟在“对等贸易”政策实施之前就已经严重受限，中国输美轮胎实际贸易量早已经严重萎缩，而中国自主品牌汽车输美量微乎其微。
国投期货
朱赫金融期货组组长Z0015192
高明宇能源组组长兼首席Z0012038
庞春艳化工组组长兼首席Z0011355
吴江有色金属高级分析师Z0016394
曹颖黑色组组长兼首席Z0012043
吴小明农产品组首席Z0015853
曹凯软商品组组长兼首席Z0017365
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